Hermegåsene i Arctic oppgraderer kursmål til … 60 kr.
“Our analyst upgrade to BUY from HOLD, with a TP of NOK 60/sh, up from NOK 35/sh.
The significant increase in TP is driven by positive estimate revisions following the successful refinancing of the company’s balance sheet and improved outlook for land-based fish farming.
Based on latest close of NOK 42/sh we estimate highly compelling 24e/25e adj. P/E of 10x/7x”
Bra fart i denne aksjen, opp nesten 40 hittil i år. Veidekke lager en veldig fin konjunkturrapport som de er snille og legger ut på nettet. For 2023 og 2024 viser den noe nedgang i markedet for entreprenørselskapene samlet sett. Det skal vi kanskje være glade for. Salmon evolution snakket tidligere om at de så en “normalisering av anleggssektoren”, som kan tolkes som at de se på det som mer aktuelt med nye investeringer, som drypper på Artec. Det forsterkes selvsagt ytterligere av melding om finansiering.
Bildet varierer imidlertid mye for de ulike delene av sektoren. Mens f.eks. bygg i Sverige viser markant nedgang er anleggsmarkedet langt mer positivt. VEI og AFG er eksponert mot hele markedet, mens mindre aktører på OSE er i en gunstig posisjon ved at de er eksponert kun mot anlegg. Endurs BMO er en av disse. Både ordrebacklog og prognoser taler for høy aktivitet for BMO fremover.
Hele rapporten er tilgjengelig her:
Strammere budsjett fører til at statens vegvesen vil prioritere vedlikehold i neste ntp-periode. Dette er perfekt for bmo.
" 20 prosent mer til drift og vedlikehold
Innenfor trange rammer må budsjettene til drift og vedlikehold øke for å unngå at veinettet forfaller og sikre framkommelighet på veiene. Derfor velger Statens vegvesen å prioritere dette, og legger i sitt dokument til Samferdselsdepartementet til grunn en årlig ramme på 11 milliarder kroner for årene 2025-2030, som tilsvarer om lag 20 prosent økning."
Det var jo en morsom metafor fra denne trådens glansdager.
Salmon evolution har lagt frem “operational update” for q1 2023. Prosjektet på Indre Harøy ser ut til å gå veldig bra. A propos død fisk, fisken ser ut til å trives bra, med dødelighet på 2,2 %. Prosjektet ligger an til å bli et utstillingsvindu for Artec som prosjektleder, rådgiver, teknologileverandør og totalentreprenør. Her er det sjeldent gode muligheter for å gå skikkelig på snørra. Atlantic Sapphire får stå som “referanseprosjekt” her. Desto viktigere for oppdretterne å velge de riktige leverandørene. Artec sier selv at etterspørselen er stor, så stor at de står i posisjon til selv å velge de prosjektene de synes er mest interessante, med Olivin-gruven til Hofseth som det mest spektakulære.
Et annet stort prosjekt er Geo Salmo på Island, der Artec starter detaljprosjektering i disse dager, og der byggestart er ventet i 2H 2023.
Som totalentreprenør i relativt få men store prosjekter kan innektsføringen fra prosjektene variere fra kvartal til kvartal avhengig av prosjektfase. Q4 2022 og Q1 2023 er en periode med lavere inntektsføring, mens særlig q3 2023 og utover ligger an til å bli kvartaler hvor de høster av arbeidet.
Fra oppdateringen til Salmon Evolution:
Endur er inne i et fint driv, med oppgang 70 % siste 3 måneder. Årsaken er i stor grad refinansieringen, som stiller selskapet i et helt nytt lys. Driften og kontantstrøm fra drift har vært knallsterk. Nå kan de dra enda større nytte av denne.
Til slutt, en oppdatering fra Arctic (som har kursmål 60 kr)
ENDUR: BULL MEETING THIS MORNING
Marin infrastruktur går så det spruter, spesielt innenfor vedlikehold av tuneller, broer og kaianlegg som er hovedfokuset til Endúr
Ordreboken per Q4/22 var opp 36% ift. Q4/21 hvilket gir selskapet mulighet til å være selektive og disiplinerte med nye anbud
Selskapskultur er hovedforklaringen på råsterk EBITDA-margin på 18.2% i 2020-2022, kun kapasitet vil begrense veksten fremover
Året 2023 blir et spennende mellomår innen akvakultur, der selskapet ferdigstiller sitt første matfiskanlegg (Salmon Evolution fase 1)
Forslaget til ny grunnrentebeskatning av fiskeoppdrett i sjø ligger an til å trekke et klart skille mot landbasert, noe som allerede har økt interessen nye anlegg for smolt- og post-smolt i tillegg til matfisk
Endúr har signert intensjonsavtaler for Salmon Evolution fase 2 og GeoSalmon (på Island), begge med planlagt byggestart i H2/23
o Vi forventer positive nyhet her i løpet av de neste 6 månedene, i takt med oppdateringer fra Salmon Evolution fase 1
Selskapet har en ambisjon om topplinje på NOK 4mrd i 2024 (opp fra NOK 2,5mrd i 2022) - Gitt historisk EBITDA-margin på 10% og dagens kapitalstruktur burde selskapet da kunne tjene NOK 200m underliggende, tilsvarende P/E ~7x på dagens aksjekurs
Litt pirk fra min side. Arctic sier 4 mrd i 2024. Selskapet sier annualisert omsetning 4 mrd ved utgangen av 2024 (tror jeg). I mine skisser lenger opp i tråden har jeg derfor ført 4 mrd omsetning først for regnskapsåret 2025.
Mener Arctic at Endur historisk har 10% marginer? Kan du peke på bildet her hvor de er blitt av?
Og de peker på selskapskultur som grunn til sterke marginer 20-22?! 
For det første er det EBITDA-marginer de refererer til, for det andre kan du ikke dra fram tall fra Bergen group, som i praksis er et konket skallselskap (med noen få unntak) for å forstå dagens Endur.
Ser da vitterlig ut som om statistikken viser tall helt frem til forrige Q-rapport (selv om jeg ser at det over henvises til ebidta marginer).
Kulturen endres heller ikke bare fordi et selskapet endrer navn.
Hvis du tror det bare er navnet som er endret fra Bergen group til dagens Endur kan du umulig ha prøvd å sette deg inn i selskapet. Da vet jeg ikke om jeg gidder å diskutere med deg heller. EPS er lav fordi DA er langt høyere enn Capex. Til nå har også I vært høy, men det er historie, derav kraftig forbedring av EPS i 2023 alt annet like og kursoppgang på 70 % siste tre måneder. Alt dette har jeg skrevet mer utførlig om lenger opp, gidder ikke gjenta dette til skribenter som ikke virker særlig interessert.
Siden jeg blir bedt om å finne igjen Arctics henvisning til ebita-marginer ved å peke på et bilde som ikke viser ebitda-marginer kan jeg jo lime inn noen bilder som viser ebitda-marginer for de tre sentrale selskapene fra 2015 til 2021. Disse tre selskapene står, som den noenlunde opplyste og genuint interesserte leser sikkert har fått med seg i 2023, av det alt vesentlige av Endurs omsetning fra og med 2022. I tilleg har de noe gammelt rask fra Bergen group som gledelig nok leverte positive Ebit-bidrag i 2022. Denne bidragsyteren var for øvrig "nesten helt sikker"på at Endur sjøsterk ville gå konkurs i 2020/2021 i et innlegg lenger opp i tråden. BMO ble kjøpt opp desember 2020. Marcon og Artec i mars 2021. Samtidig ble mye gammel morro fra Bergen Group og Oceano avviklet. Regnskapsåret 2022 er dermed det første som viser nye Endur på en representativ måte med “actuals”. Regnskapet viser et maringalt overskudd for året. Men da må man huske på at selskapet tar store avskrivninger som ikke er representative for markedsverdi og bruksverdi for selskapets eiendeler. Kontantstrømmen er kruttsterk. Differansen mellom DA og Capex er, som jeg har nevnt flere ganger før ,på snaue 3 kr per aksje. I tillegg vil nye, nye Endur anno 2023 f.o.m. q2 fremstå i refinansiert drakt, med reduserte finansutgifter som utgjør 1,5-2 kroner per aksje på årsbasis.
BMO:
Marcon:
Artec:
Marginene til Artec er lavere. Det kommer av den enkle grunn at dette selskapet påtar seg totalentrepriser der de står for prosjektledelse, prosjekteringsledelse og der en underentreprenør , med maskiner og utstyr som skal avskrives, tar seg av utførelsen.
Interessant børsmelding fra Salmon evolution i dag. De skal hente 500 millioner. Formålet:
"The net proceeds from the Private Placement are intended to be used: (i) to fund the currently estimated equity portion of Phase 2 of the salmon farming facility at Indre Harøy and (ii) for general corporate purposes. "
Indre Harøy fase 2 er høyaktuell for Artec, som allerede har hatt totalentreprise for fase 1, vel gjennomført. Artec er inne i en rolig periode faktureringsmessig, men med slike klarsignal lover det godt for økt inntektsføring i 2H 2023.
Endur kan ved første øyekast virke som et lite lønnsomt selskap, der kun smuler er igjen på nederste linje. Men kontantstrømmen er sterk, og resultatene vil komme etter refinansieringen.
Jeg har forsøkt å lage en illustrerende sammenlikning mellom Endur og relevante selskaper basert på tallene for 2022 for Endur, VEI, AFG og NRC. Både Afg og Vei er solide selskaper med veldig god avkastning over lang tid sammenliknet med mange av sine utenlandske konkurrenter. NRC er, vel, et potensielt turnaround-case. Kontantstrømmen i selskaper er gjerne mer humpete enn resultatregnskapet, noe som nok rammer VEI litt ekstra hardt i denne sammenlikningen.
Først ser man at Ebitda-margin er vesentlig høyere hos Endur enn hos VEI og AFG. Arctic har altså sitt på det tørre angående Ebitda-marginer, i motsetning til hva en forsøksvis vittig bidragsyter forsøker å antyde med sin pekebok like over. På Ebit-nivå er har det jevnet seg ut. Dette er som nevnt på grunn av vesentlig høyere DA hos Endur enn hos Vei og Afg. Dersom man ser på fri kontantstrøm for selskapene blir bildet justert for non-cash avskrivninger, og det tegnes et annet bilde, til Endurs fordel.
Det er flere måter og mange meninger for beste måte å beregne fri kontantstrøm. Den enkleste og minst presise er kontanter fra drift minus investeringer. Da får man et bilde av hvor mye selskapet sitter igjen med for å betjene leie- og låneforpliktelser samt eventuelle utbytter til aksjonærene. For sammenlikningens skyld kan den likevel duge. Jeg har også forsøkt å illustrere kontantstrøm etter at låne- og leieforpliktelser er tatt høyde for. Da får man et bilde av hva selskapet sitter igjen med av kontanter som kan potensielt tilfalle aksjonærene. AFG betalte nesten hele dette beløpet ut som utbytte. Veidekke betalte utbytte med oppsparte midler og har i gjort store investeringer som man må anta er spesielt høye for året. Endur sitter igjen med over 100 millioner (!), altså over 3 kroner per aksje. Endur valgte å bruke 90 av disse millionene på ekstra avdrag for å nedbetale gjeld. Obligasjonen har svært høye renter, men, denne er nå heldigvis historie.
Et øyeblikksbilde av kontantstrøm blir ofte misvisende, men jeg mener likevel sammenlikningen kan illustrere at:
VEI og AFG er gode, veldrevne og sunt finansierte selskaper med fair prising (direkteavkastning (7-8 %)
NRC har dårlig drift og dårlig finansiering, men svært lavt priset dersom de klarer å forbedre marginene.
Endur er veldrevet med svært lønnsom drift (best i klassen), men har vært inntil nå et dårlig finansiert selskap. Selskapet har meget sterk kontantstrøm, som vil bli enda bedre med ny finansiering. Vurdert mot kontantstrøm er prisingen lav, i tillegg kommer forventninger om vekst.
Salmon evolution søker om finansiering av Indre Harøy fase 2. Samtidig søker Artec etter nye folk, - blant annet prosjekteringsgruppeleder som skal “lede et tverrfaglig prosjekteringsteam knyttet til bygging [av] et stort landbasert matfiskanlegg i Norge.” I tillegg søker de etter prosjektleder og assisterende prosjekteder på grunn av “økt oppdragsmengde”. Det er kanskje helt tilfeldig.
Endur maritime og sjøsterk er to deler av Endur-konsernet som jeg ikke har så store følelser for personlig. Desto bedre at disse ser ut til være i en god trend, som later til å fortsette. Kontrakten med forsvaret utgjør omlag 50 % prosent av årlig omsetning for Endur maritime, og er selvsagt en helt sentral kunde og kontraktsforlengelse for dem.
Endur maritime har forbedret seg kraftig, med basis i denne rammeavtalen klarte Endur maritime en Ebitda-margin på like under 10 % i 2H 2022. Endur sjøsterk karret seg opp på positiv Ebit i 2022 basert på tilsvarende kontrakter som denne i meldingen.
BMO er jeg overhodet ikke bekymret for. I denne kontrakten kan de gjøre det de kan aller best. “the project scope being at the center of the rehabilitation niche in which BMO operates.”, og dette er en ekstremt god nisje å befinne seg i i årene fremover.
Verdt å ta med seg fra årsrapporten, Endur er. som jeg har prøvd å peke på en del ganger, godt posisjonert i markedet fremover, særlig innen marin infrastruktur (BMO+Marcon).
“While inflation and changes in public spending in new infrastructure projects may impact the general construction market negatively, this has not been the case for the niches in which BMO Entreprenør operates. On the contrary, the maintenance gap has continued to increase, yielding higher demand, order backlogs and tender activity. At the same time, public investments in Sweden within the niches of Marcon, are rapidly increasing, yielding additional growth opportunities in Sweden and other countries in Northern Europe.”
q1 2023
Da er siste kvartal i den gamle versjonen av nye Endur tilbakelagt. Det ble som ventet ingen fest nederst i regnskapet. Kvartalet ble belastet med det gamle obligasjonslånet og engangs refinansieringskostnader. I tillegg
er det normalt lavsesong for deler av marin infratruktur (marcon). Som om det ikke var nok er Artec aqua inne i en periode med lav fakturering før byggefase før geo salmon tar til i 2h 2023. Til tross for dette klarer de Ebitda margin over 10 %. Det er meget sterkt.
Særlig marin infrastruktur og BMO leverer knallsterkt (EBITDA margin 24 %).
Kontrakt med Salmon Evolution og fase to av anlegget på Indre Harøy, kontraktsverdi 1,6-1,7 mrd. Både omsetning, ordreinntak og backlog har vært litt mager i det siste for Artec, men dette kan svinge mye fra kvartal til kvartal fordi de jobber med få, store prosjekter der debitering kan avhenge av prosjektfase. Med denne og tidligere meldinger i år viser SALME at de har både finansieringsvilje og -evne samt tillit til Artec som leverandør, Det ligger an til et veldig bra resultat for Endur i kvartalenne som kommer. BMO og Marcon leverer knallbra, og nå er en liten usikkerhet innen Akvakultur også redusert.
