Photocure småprat (PHO) 🔦 4

[Haltopen]

AI-ALERT

Basert på 2024 Annual Reports:

Parameter	Medistim	Photocure	Analytisk observasjon
Totale personalkostnader	MNOK 216,8	MNOK 197,4	Medistim har ca. 60 flere ansatte, men personalkostnadene er kun 10 % høyere enn hos Photocure.
Antall ansatte	154 (snitt)	94 (snitt) / 100 (ved årslutt)	Medistim har en større operasjonell base.
Regional fordeling	Norge: 108, USA: 24, Resten av verden: 22	Nord-Amerika: 49, Europa: 51	Photocure har en massiv USA-eksponering relativt til selskapsstørrelse.
Gjennomsnittskostnad per ansatt	MNOK 1,41 (216,8 / 154)	MNOK 2,10 (197,4 / 94)	Photocures ansatte koster i snitt nesten 50 % mer enn Medistims.
Kompensasjon CEO (Total)	MNOK 5,3 (Kari E. Krogstad)	MNOK 11,0 (Dan Schneider)	Photocure-sjefen koster over det dobbelte av Medistim-sjefen.
Totalkostnad ledergruppe	MNOK 20,4	MNOK 38,4	Photocures toppledelse trekker alene nesten 20 % av konsernets samlede lønnspott.

Helåret 2025

Finansiell parameter	Medistim	Photocure
Total Revenue	MNOK 699,8	MNOK 532,6
Totale driftskostnader (Total OPEX + COGS + D&A)	MNOK 503,6	MNOK 533,3
Driftsresultat (EBIT)	MNOK 196,2	MNOK -0,7
EBIT-margin	28,0 %	-0,1 %

• Medistim har 108 av 154 ansatte i Norge, hvorav en betydelig andel jobber i produksjonen i Horten. Dette er stabile, industrielle arbeidsplasser som trekker ned det matematiske lønnssnittet. Deres amerikanske salgsstyrke (24 hoder) utgjør bare 15 % av staben.
• Photocure har utkontraktert produksjonen og har en ren kommersiell og medisinsk stab. Nesten 50 % av staben (49 hoder) befinner seg i det nordamerikanske “life science”-markedet, et av verdens dyreste arbeidsmarkeder.

Medistim: For the full year, AMERICAS grew 36 %, APAC region at 41 %, EMEA at 8 % while the 3rd party sale grew 13 %. EBIT increased 50%

[hybrid]

Siste der, CEO, har vi vel kritisert en stund…

Slik sett er nivået verdig kritikken også…

[Citrin]

Ganske villt, ja. Og forskjellene bare øker.

Det ser for meg ut til at Photocure bør slaktes og selges ut til andre selskap som kan det å skape vekst og avkastning til eierne sine. Dan er i hvert fall ikke the man to do it.

Men hva ønsker største eier med investeringen sin? Noen som får Briarwood i tale? Håper det kan bli en del action som gir større klarhet fram mot og under AGM i mai.

[Bingo123]

Ikke noe godt tegn at ikke et stort selskap kjøper PHO. Det er jo så ville marginer så hvis volum kommer opp blir det bra butikk.
Men det vurderes vel at døren til økte markedsandeler i USA er stengt.

[Haltopen]

Sannsynligheten for oppkjøp hadde steget dramatisk med godkjent nedklassifisering. Nå som det ikke skjedde er eksponentiell vekst så å si umulig.

Allikevel er det en verdi for industrielle aktører her. Synergieffekter og bruttomargin. Europa-segmentet veldrevet og lønnsomt.

I tillegg er det jo vekst i det rigide markedet også. Ingen ekstrem vekst, men nok til å gjenspeile at Cysview er er ettertraktet produkt.

Så kanskje ingen banker på døren akkurat, men hvis selskapet signaliserer at de er til salgs kan mye skje. Dog ikke til premium oppkjøpspris.

Her må Briarwood og styreleder Hallerberg sette seg ned og se på hva som er mest lønnsomt for eierne.

Hva hvis Olympus vil ta Visera Elite til markedet i USA. Kjøper Photocure, skalerer driften, og kjører PMA for Class III, og kan tilby bundle eller pakkeløsning.

[Citrin]

Briarwood og Hallerberg må få ut finger’n nå. Eller skal de sitte passive i enda flere år?

Jeg ser ikke hvorfor Dan skal beholdes i selskapet lenger. Han tiltrådte for 7,5 år siden for å få ut potensialet i USA. Det eneste området som han har klart å gjennomføre eksponentiell vekst på er nivået på lønn og bonusordninger.
La CFO få overta som interim CEO mens man signaliserer at selskapet er til salgs.

Asieris kan ikke være reint lite interessert i store deler av Photocure, men mulig de ønsker avklaring på refusjonsordning for Cevira, svar på søknaden fra EMA, og partner i USA før de vil foreta seg noe?
Hvor mye kan man i så fall forvente seg de vil gi for Cevira?

Så kan alle som ønsker få være med å by på Cysview/Hexvix. Eksponentiell vekst i USA er ikke lagt dødt, men utsatt til noen klarer å bevise for FDA at nedklassifisering er riktig. Fortsatt potensiale for ekstrem inntjening for den rette kjøperen.

[SadHelicopter]

Husk at det ikke er CEO selv, der fastsætter sin kompensation, det er bestyrelsen, og der er ingen som siger nej til lønforhøjelse.

[solskimm]

@Citrin

La CFO få overta som interim CEO mens man signaliserer at selskapet er til salgs.

Nå er CFO, altså Dahl, antakeligvis syvende far i huset - begge bør ryddes ut ved vårrengjøringen imho.

[sjog]

Lenge til jul, jeg har aldri sett så mange ønskelister til julenissen så tidlig på året. Går ut fra at alle er klar over rangordningen, GF velger styre, styret ansetter CEO osv

[myk]

Det er nytteløst å kritisere DS han har full støtte i styret og i Briarwood. Personlig er jeg av oppfatning av at DS har gjort en utmerket job og lønn er ikke høy i US. De som står bak eierposten som Briarwood styrer er Briarwood Capital Partners som er et hedgefond. Hvem kan eie eller stå bak dette hedgefondet Etter det jeg forstår kan det være rike privatpersoner, institusjonelle investorer eller formuer eid av familier eller enkelt personer som Nicolai Tangen i Ako capital. Strategien til dette hedgefondet er å kjøpe mindre selskaper med sterke vekst utsikter til priser langt under intrinsisk verdi. De fokuserer på selskaper der likviditetsbarrierer holder andre investorer unna. Dette har gitt Briarwood mulighet til å kjøpe Photocure billig uten konkuranse fra større aktører. Dette stemmer med det jeg kan se de har gjort i Photocure.
Til nå har de ikke vært interessert i å få kursen oppover men de har en strategi på å komme seg ut med en langt høyere kurs da de har evaluert Photocure til å ha en langt høyere verdi. Dette tror jeg vi alle er enige om da vi har investert i Photocure. Det vi kan håpe på er at dette hedgefondet og vi andre aksjonærer er på samme lag. Det vil tiden vise.

[Rollep]

@SadHelicopter

Husk at det ikke er CEO selv, der fastsætter sin kompensation, det er bestyrelsen, og der er ingen som siger nej til lønforhøjelse.

Det er som forventet, hele “bestyrelsen” er amerikansk og i deres verden er lønningene, bonusene, pensjonsavtalene og de overdimensjonerte opsjonstildelingene ikke større enn ledelsen fortjener, de må jo ha nok til salt i grøten

[Citrin]

Hvorvidt Briarwood har hatt full tillit eller bare delvis / under tvil får man snart svar på nå.

Dan har i løpet av 7,5 år hatt alle muligheter til å få ut mer av potensialet i USA-markedet, som var det han ble hentet for. Det er ikke sikkert Briarwood har tillit eller tålmod med Daniel nå lenger, etter siste tids utvikling med KS og nedklassifiseringsfadesen, selv om han (kanskje?) har hatt det helt til nå.

Det må være lov å håpe på at Briarwood innser tida nå er overmoden for en strategisk gjennomgang, og at de samtidig kan finne på å konkludere med at de strukturelle grepene skal implementeres under en ny ledelse, er vel ikke usannsynlig?

Når CEO prøver å sminke avslaget om nedklassifisering som en positiv nyhet, så virker det desperat. Eller bryr ikke Briarwood seg døyten?

[roblar]

En artig liten sak jeg nettopp oppdaget mtp flex og unit sales:

I Q4- rapporten ble det for første gang rapportert NA unit sales ekskludert flex salg. Siden de samtidig rapporterer totale NA unit sales for samme periode får vi plutselig mulighet til å isolere flex-salget!

Med det får vi følgende utvikling i Flex unit sales:

Så kan vi faktisk dra det enda lenger ved å bruke NA unit sales + NA revenue til å estimere gjennomsnittlig pris pr dose og dermed få et grovt estimat på tapt inntekt fra flex de siste årene.

Årlig tapt inntekt fra flex var altså rundt 20 MNOK lavere i 2025 enn i 2022.

Disclaimer:
Estimerte unit sales vil ikke bli helt nøyaktig siden vi ikke har fått rådataen bak unit sale grafen, men jeg føler meg ganske trygg på at jeg har klart å estimere tallene med typ +/- 25 units nøyaktighet pr Q (kopiert inn i paint og brukt linjalfunksjon ). Som dere ser er det ikke oppgitt unit sales for 2022. Her kalkulerte jeg meg tilbake til 2022-tall basert på kommuniserte 3% vekst i unit sales for FY2023. Jeg skulle også ønske jeg hadde tall i USD for å slippe valutastøy, men det får være. Noe unøyaktighet må med andre ord forventes.

[Haltopen]

@Citrin

Det må være lov å håpe på at Briarwood innser tida nå er overmoden for en strategisk gjennomgang, og at de samtidig kan finne på å konkludere med at de strukturelle grepene skal implementeres under en ny ledelse, er vel ikke usannsynlig?

Her kan man se reaksjon i aksjekurs etter at Måsøvals største eier (70%) trigget et kurshopp på >30% over natten ved å initiere en strategisk gjennomgang. Selvsagt er det forskjeller her ved at Briarwood “bare” sitter på litt over 20% av aksjene i Photocure og ikke kan diktere et salg alene, men spørsmålet om tiden er moden for en strategisk gjennomgang tvinger seg allikevel frem.

Selv med utsikter til break-even i Nord-Amerika i 2026/2027 og moderat vekst er det allikevel ingenting fundamentalt i driften av Cysview-salget, nå som nedklassifisering utgår, som kan forsvare en retur til gamle kurstopper. Hvis ledelsen får 3-5 år til på seg og i beste fall leverer rundt 30 mnok i rent overskudd, er det verdt å vente på?

Hvis Cevira kan stå for den potensielt store oppsiden, kan Briarwood allikevel sikre seg denne ved at den skilles ut ved et salg av selskapet. Briarwood har hatt elendig avkastning på investeringen i Photocure, og nå som nedklassifsieringshåpet er slukket, tvinger det seg frem en exit?

---

Major shareholder initiates strategic review of ownership

It is hereby announced that Heimstø AS, which controls approximately 70% of the shares in Måsøval AS (the “Company” or “Måsøval”), is reviewing its investment portfolio and in connection therewith has decided to initiate a strategic review of its ownership in the Company. The strategic review does not entail a decision to carry out a transaction, but rather that a process has been initiated to explore various alternatives related to the ownership. Heimstø AS has engaged DNB Carnegie, part of DNB Bank ASA, as financial adviser to assist in the strategic review.

Should the strategic review lead to a transaction, Heimstø AS intends to facilitate for the remaining shareholders in the Company to also be given the opportunity to sell their shares on equal terms.

Photocure:

[Freddys]

Hva tenker du er en Fair value mr @Haltopen?

Mener å huske du har nevnt kr 90.- + en eventuell ekstra payment for Cevira dealen?

Vil ikke kr 90.- for hele butikken få alle å enhver til å si takk og farvel?

Dette er og har i lenger tid vært seig business IMO

[Haltopen]

@Freddys

Vil ikke kr 90.- for hele butikken få alle å enhver til å si takk og farvel?

Kan jo virke høyt dette. Ser den.

Tallene er:
Revenue: 530 millioner kr
Utestående opsjoner: 2,86 milliioner med snittpris ~ 60 nok
Cash: 238,9 pr Q4 2025 så legger vi til 11 musd og 2,5 musd som Asieris skylder Photocure + 170 millioner kr for utestående opsjoner - gjeld til IPsen = ca 450 mnok

Fullt utvannet er det 29,98 millioner aksjer. Så kan vi trekke fra aksjene Photocure selv eier som gir totalt 29,46 millioner aksjer.

EV/Sales ved bear/base/bull scenarier blir da:
Bear med 3x EV/sales
3 x 530 millioner = 1590 mmnok
Egenkapitalverdi: 1590 + 450 = 2040
Kjøpsverdi: 2040 / 29,46 = 69 kr/aksjen

Tilsvarende for Base case (4x EV/sales og Bull 5x EV/sales) gir hhv. 87 kr/aksjen og 105 kr/aksjen.

Bruker vi estimert 2026-revenue får vi høyere Bear/Base/Bull tall på røflig: 74/93/113 kr/aksjen.

Det kommer helt an på hvem som kjøper og hvor store kostnadssynergier kjøperen kan hente ut. En kjøper er nødt til å kunne hente ut synergier i USA.

Cevira er utelatt fra dette regnestykket og vil gi oppside enten i form av budpremie eller spin-off/CVR.

---

Alternativt:

Estimert 2026 revenue: 578 mnok
Bruttofortjeneste ved 90% bm = 520 mnok
OPEX ~ 500 mnok

En oppkjøper vil:
fjerne selskapet fra børsen, stenge kontor(er), styre og toppledelse. Estimert 55 mnok (her utgør lønn+pensjon+bonus til toppledelsen 30 mnok alene…)
Eliminere overlappende organisasjon med 75 mnok i USA og 25 mnok i Europa
Dette gir EBITDA på 175 mnok

Base case med 12x EBITDA gir 86,6 kr/aksjen.

---

Da ender man kanskje på 90 kr/aksjen med Cevira som opsjon?

---

Er det noen som har estimert GAV for Briarwood?

[Jubel]

Photocure

taking calculated risks, challenging management, and investing against the herd mentality!

Cevira kan bli blockbuster. Blir det som partner jobber mot kan verdien av Cevira alene være verdt mange ganger dagens PHO drift. Umulig å si med sikkerhet.

[h3nk1]

@Haltopen

Er det noen som har estimert GAV for Briarwood?

Etter siste runde med kjøp i fjor senket de GAV ned på 80-tallet et sted. Regnet litt på det da, men helt presist blir det ikke.

[rosk82]

Det var god “graving”

Tar man høyde for de 20 mil som da er “forsvunnet” pga. bortfall av Flex, kunne man ha vært ca 6 mil i pluss på Cysview i USA istedenfor 14 mil i minus i 2025.

Hadde man ikke hatt 10 mil “forsvunnet” mellom 2024 og 2025 pga Flex, kunne veksten vært 13% YOY 24-25, istedenfor 8%…

Samtidig hadde man og 3 av 4 kvartal med negativ effekt på valuta mot US Dollar. Totalt ca -8,9 mil.
(Dette vil også påvirke utgifter i en positiv forstand, så går mest sannsynlig opp i opp.) Dette kan få veksten til å se svakere ut en den i realiteten er.

Q1

The increase was driven by NOK 2.6 million benefit from foreign exchange

Q2

but was partially offset by NOK 2.5 million unfavorable impact from foreign exchange.

Q3

but was partially offset by NOK 3.4 million unfavorable impact from foreign exchange.

Q4

but was partially offset by NOK 5.6 million unfavorable impact from foreign exchange.

Med det bakteppet vil man mest sannsynlig også se en ganske stor effekt på valuta i USA for Q1 2026. Ekstremt negativt på revenue, veldig bra på utgifter… Det man må se på da er da hvordan differansen mellom dem er.

3 barene i bunn i den hvite firkanten er jan-mars 2025 dollar mot NOK. På topp jan-mars 2026…

Alle tegn til vekst i USA vil med stor sannsynlighet være fullstendig overskygget av valutaeffekt på en negativ måte når man ser på tallene.

[Merlin]

Hvorfor overser analytikerne Cevira-elefanten i rommet?

[quote=“Haltopen, post:7522, topic:42599”] EV/Sales ved bear/base/bull scenarier: 69 / 105 / 113 (basert på ca. 30 mill. aksjer inkl. opsjoner).

NB! Cevira er holdt utenfor disse estimatene. Jeg mener det er svakt av analytikerne å sette verdien til null. Med klasse 1A-anerkjennelse kan veien til refusjon og markedstilgang være kortere enn mange tror. Hvorfor regner ingen på Asieris’ potensielle “blockbuster”-scenario og diskonterer det inn?

La oss se på et realistisk Best Case: Hvis Cevira blir en suksess, er et salg på 1 mrd. USD i Kina og 250 mill. USD i EU/US innen rekkevidde for Asieris.

• Royalty-grunnlag: 1,25 mrd. USD x 9,77 USD/NOK = 12,2 mrd. NOK i omsetning.
• Royalty til Pho (15%): 1,83 mrd. NOK årlig.
• Verdi (Multippel 10x): 18,3 mrd. NOK.

Sikkerhetsmarginer:

1. Varighet (-50%): Justert for at toppinntekten ikke varer evig.
2. Usikkerhet (-50%): En kraftig “risk-off” diskontering.
3. Skatt (-22%): Nettoverdi etter selskapsskatt.

Dette gir en nettoverdi på ca. 3,57 mrd. NOK , eller ca. 120 kr per aksje (fordelt på 30 mill. aksjer).

Legger vi dette til en antatt verdi på eksisterende drift (ex. Cevira) på 90 kr, ender vi på 210 kr . Selv med 50% kutt for usikkerhet, snakker vi om en potensiell oppgang på 250% fra dagens nivåer rundt 60 kr.

Spørsmålet koker ned til: Tror vi Asieris vil lykkes med utrullingen, og vil de opprettholde betalingene? Jeg tror svaret er ja. Nå som aksjen har falt så mye, ser eksponeringen mot denne enorme “gratis-opsjonen” svært attraktiv ut.

Jeg er mest kritisk til Photocures egen kostnadsside – her må ledelsen stramme opp – men oppsiden i Cevira er rett og slett for stor til å ignoreres.