Give me strength 
Kan noen gi meg epost til Platt, Hallerberg og styret, samt CFO.
Tror jeg må sende avgårde en beskjed om at den beste og billigste valutaen pho har til M&A’s er aksjekursen og selskapsverdien. Å få denne til å peke jevnt og trutt oppover bør ikke være all verdens hokus pokus, og pengende som går til forsiktige aksjekjøp vil i tillegg øke i verdi. Samt opsjonene til ledelsen og aksjonærene. Vinn, vinn, vinn, vinn, vinn.
2 Likes
De fire adressatene du oppgir der er faktisk ikke 4 år og trenger å få dette forklart. 
Har sett nærmere på Vesica-kjøpet, og må si at jeg egentlig bare blir mer positiv jo mer jeg leser. Synes nesten dette har druknet litt i alt annet rundt PHO og Asieris.
Har derfor skrevet en veldig forenklet oppsummering for de som ikke har satt seg særlig inn i Vesica og mulighetene fremover.
Vesicas hovedasset, og den viktigste årsaken til at PHO kjøpte selskapet, er AssureMDx – en urinprøve som skal hjelpe leger med å finne ut hvilke pasienter med blod i urinen som faktisk trenger videre utredning for blærekreft.
Testen har sterke data fra blant annet en stor studie på 838 pasienter: rundt 96 % sensitivitet og 99,7 % negativ prediktiv verdi. Enkelt forklart: Blant pasientene som fikk et negativt resultat, var sannsynligheten ekstremt høy for at de faktisk ikke hadde blærekreft. Altså et potensielt veldig godt «rule-out»-verktøy.
Poenget er at mange pasienter potensielt kan slippe unødvendig cystoskopi – en både kostbar og kjip undersøkelse (kamera opp i urinrøret) de fleste helst vil slippe hvis den ikke er nødvendig.
Markedet er stort. En av de viktigste konkurrentene, Cxbladder fra Pacific Edge, anslår rundt 1,1 millioner relevante intermediate-risk-pasienter årlig bare i USA. Cxbladder Triage Plus har for øvrig fått etablert en Medicare-pris på rundt 1.328 dollar per test. Klinisk ser AssureMDx ut til å være omtrent i samme liga, med svært sterke resultater på de viktigste parameterne.
Markedet er stort nok for flere aktører, og AssureMDx trenger på ingen måte å dominere det for at dette skal kunne bli stor business for et relativt lite selskap som PHO.
Det avgjørende for AssureMDx nå er prosessen rundt reimbursement – altså at Medicare faktisk dekker/refunderer testen.
Da PHO kjøpte Vesica la de opprinnelig til grunn Medicare-reimbursement rundt midten av 2028. På Q3 var dette framskyndet til rundt H1/midten av 2027. Det er en ganske vesentlig fremskynding på bare noen måneder.
Schneider virket også ganske tydelig positiv da han snakket om dette på Q3, noe det er konkrete grunner til. Novitas har allerede publisert et forslag til coverage for denne typen urinbaserte biomarkørtester, AssureMDx-dataene inngår i evidensgrunnlaget, testen har egen PLA billingkode og PHO sier de nå har data fra over 1.000 pasienter. De har også hatt direkte møter og dialog med Novitas, og forventer foreslått pricing allerede senere i år. Schneider sa rett ut at interessen og kommunikasjonen fra Novitas gjør at de føler seg ganske bra posisjonert.
Det er selvfølgelig ingen garanti, men dette er altså ikke bare PHO som sender inn en søknad og håper på det beste.
Kommer reimbursement på plass, fjernes etter mitt syn en stor del av risikoen i Vesica-caset. Da har man plutselig en klinisk validert test, egen billingkode, Medicare-coverage og en konkret reimbursement-pris å jobbe ut fra.
Det er fortsatt ingen garanti for at legene tar testen i bruk i stort volum – men veien til faktisk business blir en helt annen.
PHO virker her å ha en ganske åpenbar strategisk fordel. De har allerede salgsapparat og relasjoner innen amerikansk urologi, og hadde 454 aktive Cysview-accounts i USA ved Q3.
Det betyr selvfølgelig ikke at disse 454 automatisk blir AssureMDx-kunder, men PHO starter heller ikke fra scratch. De kjenner markedet, legene, klinikkene og payer-systemet, og har allerede en kommersiell organisasjon de kan bygge videre på.
Og økonomien kan etter hvert bli ganske interessant. PHO guidet ved kjøpet at Vesica vil ha moderate tap i starten mens de bygger opp virksomheten, men at segmentet ved skala kan komme opp i EBITDA-marginer på over 30 %.
Bare som et rent tankeeksperiment: Hvis relevant marked faktisk er rundt 1,1 millioner pasienter årlig, AssureMDx får en reimbursement-pris på USD 1.000 per test og PHO etter hvert klarer 10 % markedsandel, snakker vi om ca. 110.000 tester og rundt USD 110m i årlig omsetning. Ved 30 % EBITDA-margin tilsvarer det omtrent USD 33m i EBITDA.
Så til selve kjøpsstrukturen, som jeg synes er ekstremt fornuftig.
PHO investerte først USD 3m i Vesica og betalte deretter USD 13,75m ved closing – USD 11m cash og USD 2,75m i PHO-aksjer.
Totalt er altså USD 16,75m av headline-kjøpesummen på USD 30,5m allerede betalt/utløst. Vesica hadde samtidig rundt USD 2m cash på bok, slik at PHO oppga netto kjøpesum til ca. USD 28,5m.
De resterende USD 13,75m er knyttet til reimbursement-milepælene, hvor USD 5,5m skal betales i cash og USD 8,25m i PHO-aksjer dersom milepælene nås.
En ganske verdifull detalj som er diskutert før, men kanskje ikke alle har fått med seg, er at aksjedelen IKKE skal beregnes ut fra PHO-kursen den dagen reimbursement eventuelt kommer.
Aksjeprisen ble knyttet til 30-dagers VWAP før closing i juni. I Q2-regnskapet ser man at PHO leverte 309.938 egne aksjer bokført til NOK 21,122m, som impliserer omtrent 68,15 kroner per aksje.
Med dagens nedsablede kurs er dette ganske vesentlig. Den lave kursen nå betyr altså ikke at Vesica-selgerne plutselig skal få langt flere PHO-aksjer dersom reimbursement kommer. Aksjedelen i avtalen er i praksis beregnet på et langt høyere kursnivå, noe som selvfølgelig er fordelaktig for PHO-aksjonærene – spesielt oss som har benyttet de lave kursene til å fylle på.
Synes egentlig dette er en ganske elegant deal, og et bet som bør kunne forsvares uavhengig av hvor kritisk man ellers er til ledelsen:
Mislykkes reimbursement, slipper PHO en stor del av resterende kjøpesum.
Lykkes reimbursement, må de betale mer – men da sitter de samtidig med en Medicare-dekket diagnostikktest i et enormt marked, hvor en av de aller største risikoene i caset allerede er betydelig redusert.
PHO kjøpte heller ikke bare AssureMDx. De kjøpte hele Vesica med laboratorieinfrastruktur, biomarkørteknologi/IP og videre forsknings- og diagnostikkmuligheter. Det passer egentlig ganske godt inn i retningen PHO nå beveger seg mot med BLC, molekylær diagnostikk, AI og data.
Selvfølgelig finnes det risiko. Cxbladder er en sterk konkurrent, reimbursement er ikke garantert og PHO må bruke penger på kommersialisering, lab og videre oppbygging.
Men jeg synes Vesica-kjøpet blir litt for lett avfeid som et binært, dyrt og risikabelt sideprosjekt. Realiteten er heller at PHO har tatt et bet på en potensielt stor vekstmulighet i et marked de allerede kjenner godt og hvor de har klare kommersielle synergier. Samtidig betales rundt 45 % av headline-kjøpesummen først dersom caset de-riskes betydelig.
Hvis reimbursement faktisk kommer i 2027, ser Vesica-caset vesentlig bedre ut enn det gjorde da oppkjøpet ble annonsert. Hva ville prisen på Vesica/AssureMDx ha vært med Medicare-coverage, en god reimbursement-pris og et produkt klart for kommersiell skalering med potensielle marginer på over 30 %? Dette kan faktisk være situasjonen allerede i løpet av 2027.
Og dersom PHO på et tidspunkt skulle velge å kjøpe tilbake egne aksjer på nivåer langt under ~68 kroner, kan det også være en interessant måte å bygge treasury-beholdningen på og redusere behovet for å utstede nye aksjer når Vesica-milepælen skal gjøres opp.
23 Likes
Jeg stiller meg faktisk undrende til det.
Den beste og billigste valutaen til et selskap som ønsker å satse på M&A’s er aksjekursen til selskapet. Få denne til å stabilt peke oppover vil være svært gunstig for selskapet som ønsker å vokse bl.a. gjennom oppkjøp.
Jeg er klar over at de ikke er 4 år, men hvor mye enklere hadde det ikke vært med oppkjøp gjennom å betale deler av summene gjennom akjer om selskapsverdien var 5 milliarder kontra 1 milliard.
Hva er deres argumenter imot? Har de bestått eksamnene sine eller bør de få skolepengene tilbake?
1 Like
Godt innlegg, takk som tar deg tid 
2 Likes
Godt innlegg, og poenget om at milepælsaksjene er låst rundt 68 kroner er viktig og undervurdert.
Allikevel trengs det et par nyanser…
NPV på 99,7 % drives mye av lav forekomst,og det er spesifisiteten som avgjør hvor mange cystoskopier som spares.
1,1 millioner pasienter er Pacific Edge sitt eget tall. Deres siste kvartalsoppdatering viser 2 867 kommersielle tester i USA i juli–september, ned 13 % fra kvartalet før. Det er rundt 11 500 tester i året etter over ti år i markedet. 110 000 tester er altså nesten ti ganger det, og over Photocures egen 2035-case på 72 000.
Medicare-prisen for Triage er i dag USD 760, foreslått økt til rundt USD 1 050 fra 2027. USD 1 000 per Medicare-test er derfor rimelig, men snittet over alle betalere blir lavere.
Og nedsiden ved manglende refusjon er ikke bare resterende kjøpesum. Rundt USD 14M i kontanter er allerede betalt, i tillegg til transaksjonskostnader og løpende underskudd som diskutert tidligere.
Refusjon i 2027 vil uansett gjøre caset vesentlig bedre, det er jeg enig i.
Ser også at Pacific Edge venter Novitas sin endelige beslutning før nyttår.
Our most important near-term milestone remains the finalization of the Novitas LCD confirming Medicare coverage of Cxbladder. While Novitas controls the timing, we continue to expect a final policy before the end of calendar 2026.
Noe å spørre DS om…
Dette viser også hvor viktig refusjon er. Volumene var noe annet med det på plass:
5 Likes
Bra jobba jeg tro du har mye rett her, har og tro på hun dame i styret Ghizlane Tagmouti og hennes regneferdigheter. Hun slipper ikke noen ting i gjennom styret hvis hun tror det er et dårlig kjøp.
2 Likes
Må huske at Pacific Edge hadde kriseemisjon og måtte kutte kraftig i teamet sitt. Tror de kuttet salgsorganisasjonen sin i USA med over 50% etter de mistet refusjonsordningen.
Og det er der Photocure har en fordel. De har allerede en ferdig organisasjon som kan ta dette med seg ut.
Men med potensiell nedklassifisering og AssureMDx er det ikke sikkert organisasjonen er nok folk på sikt.
DS nevnte det i presentasjonen at hvis alle brikker faller på plass, vil de ikke ha nok folk til å håndtere den totale mengden med arbeid/kunder som kan komme på sikt.
9 Likes
Enig, og det er derfor jeg mener kostnadssiden må med i regnestykket. NA-organisasjonen jobber i stor grad mot operasjonsstuen, mens AssureMDx brukes tidligere i forløpet, ved utredning av blod i urinen. Schneider har sagt to kvartaler på rad at salgsapparatet må styrkes. Fordelen er der selvfølgelig, men den er heller ikke gratis.
Cxbladder solgte litt over 30 000 tester i FY24, etter flere år med Medicare-dekning og før kuttene.
2 Likes
Ser ut som Goldman Sachs låner ut til shortere igjen…
Akkurat nå hadde det vært kjekt med et par innsidekjøp samt litt tilbakekjøp av aksjer fra selskapet.
Kursen på laveste nivå siden 2023, og ingen kjøper. I beste fall er det fordi de ikke kan.
1 Like
Kan dette være PHO på billigsalg?
1 Like
Shorterne mener ikke det (og de pleier veldig ofte å ha rett).
Største eiere kjøper ikke.
Styremedlemmer og ledelse kjøper ikke.
Selskapet vil ikke ofre en krone på tilbakekjøp for å støtte opp om selskapsverdien, så de mener heller ikke dette er billigsalg.
Jo største eiere har vel økt litt siste dager.
1 Like
Det man dessverre ser er at flere kontoer låner ut aksjer også per sist liste. Droppet fra ~52 til ~48 fikk man da den synlige shorten i SSR ble satt mot slutten av september og tidlig oktober. Man ser noe tilsvarerende nå. Ofte jeg har undret på hvorvidt renteinntektene fra slike utlån er «verdt» det for langsiktige/utlånerne i likviditetstynne papirer som dette. Q-rapporten ble i noen timer handlet positivt/nøytralt inntil maskineriet som holder på nå ble fyrt i gang. Og nå synker det generelle sentimentet ytterligere blant retail, og så videre. Det er litt i overkant nå, og jeg er enig i at «noe» bør gjøres fra selskapets side.
Kan som enkelte har nevnt godt være slik at ledelsen er forhindret i å handle. Styret handlet tungt på ~48 for kort tid siden, så de er good. Desto bedre grunn til å se veldig nøye på tilbakekjøp for å forhindre en videre og relativt vilkårlig nedsabling av mcap som følge av shorthandel.
Noe annet som er helt sikkert er at Asieris og deres kapitalsterke eiere knotrer på kalkulatorene og veier videre store milepæler og royalties opp mot å eie rettighetene selv. Hva som er rasjonelt her er åpenbart all den tid de mener slagsmålene er nådd og tror på videre vekst. Cevira-premium i dagens kurs er tett på eller de facto null kroner.
3 Likes
Kan noen gi meg epost til Platt, Hallerberg og styret, samt CFO.
Jeg foreslår du sender mail til ds@photocure.com og priyam.shah@photocure.com og gir de ditt forslag.
Ta og gjerne med at aksjekursen er shortet/manipulert til det ukjennelige og be de tar kontakt med Finanstilsynet. Jeg har sendt lignende epost.
3 Likes
Gode nyanser, og jeg er enig i noe av det. Som nevnt innledningsvis var dette ment som en forenklet oppsummering.
NPV-poenget ditt er helt fair. 99,7 % må selvfølgelig sees i lys av at forekomsten av kreft i denne gruppen er lav, så det tallet alene skal jeg ikke overselge.
Vil likevel korrigere deg litt når det gjelder volumene til Pacific Edge. Dagens 2.867 tester i kvartalet blir etter mitt syn litt urettferdig som sammenligningsgrunnlag, nettopp fordi Pacific Edge nå opererer uten normal Medicare-coverage og samtidig har kuttet salgsapparatet/kostnadene kraftig.
Da Cxbladder hadde coverage var volumene ganske annerledes. I FY23 hadde de rundt 23.000 kommersielle tester bare i USA og over 27.000 totale US-tester. Q4 alene var oppe rundt 7.800 tester. Så dagens annualiserte ~11.500 er egentlig også et ganske godt eksempel på hvor brutalt manglende reimbursement påvirker volumene – og dermed hvor viktig det kan bli dersom AssureMDx faktisk får coverage.
110.000 tester var for øvrig bevisst ment som et rent tankeeksperiment på 10 % penetrasjon, ikke som mitt base case. PHO selv bruker rundt USD 900/test i sitt base case og en langt lavere penetrasjon. Så her er jeg enig i at 10 % er offensivt.
Prisargumentet ditt er jeg også enig i. USD 1.000 var bare et illustrativt Medicare-eksempel, ikke forventet gjennomsnittspris over alle betalere. Det interessante er som nevnt at PHO bruker USD 900 i base case, så det er allerede lagt inn en betydelig rabatt mot Triage Plus-prisen.
Når det gjelder nedsiden var også dette naturligvis forenklet. PHO har allerede betalt/utløst rundt USD 16,75m i forbindelse med Vesica-investeringen og oppkjøpet, og man må forvente økte kostnader til kommersialisering, lab og oppskalering dersom reimbursement kommer.
Poenget mitt står likevel: Med den potensielle oppsiden og marginene er dette et bet jeg synes bør kunne forsvares any day.
PHO trenger etter mitt syn flere bein å stå på. Den eksisterende Hexvix/Cysview-driften har vært seig å skalere, selv med svært høye bruttomarginer. Reklassifisering og nye BLC-systemer kan selvfølgelig endre dette ganske dramatisk, men pdd. er kjernedriften fortsatt for dårlig. Derfor synes jeg det gir mening at PHO prøver å bruke det de allerede har – urologinettverk, salgsapparat og kompetanse – til å bygge flere inntektsstrømmer.
Og akkurat derfor liker jeg earn-out-strukturen. Rundt 45 % av headline-kjøpesummen betales først dersom den viktigste verdidrivende milepælen faktisk nås.
Det er også verdt å presisere at selve milepælsavtalen ikke er «flyttet frem». Det som har endret seg er PHOs forventning til når reimbursement kan komme: fra rundt midten av 2028 ved oppkjøpet til H1/midten av 2027 nå. Ett år tidligere enn opprinnelig case, noe som etter mitt syn gjør kjøpet vesentlig mer interessant dersom PHO faktisk treffer. Spørsmålet er også om vi kan tilegne PHO sin kompetanse og nettverk noe av æren for dette?
Samtidig er kursen rasert til under 50, til tross for at listen over potensielle triggere egentlig bare har blitt lengre:
– Cevira er godkjent og kommersielt lansert i Kina.
– PHO har allerede mottatt første faktiske Cevira-royalty på NOK 4,8m, basert på 10 % av Q2-salget.
– Asieris har inngått Theramex-avtalen på over USD 250m i potensiell verdi for Europa m.m.
– Cevira er til behandling hos EMA.
– Nye AEGIS/APRICITY-data har fortsatt å støtte produktet.
– PHO og Asieris er nå i pågående forlikssamtaler om milepæltvisten.
– AssureMDx-reimbursement forventes nå H1/midten av 2027, betydelig tidligere enn opprinnelig antatt.
– Novitas har allerede draft coverage ute, AssureMDx-data inngår i evidensgrunnlaget og pricing-prosessen pågår.
– To separate OEM-er forsøker allerede alternative FDA-veier inn i USA og sikter mot markedet i 2027 – altså uavhengig av reklassifiseringen.
– FDA har samtidig selv startet reklassifisering fra Class III til Class II, som potensielt kan åpne rundt 65 % av det amerikanske sykehusmarkedet PHO i dag har begrenset tilgang til.
– Richard Wolf Flex skal etter planen være launch-ready mot slutten av 2027.
– Claritas/AI-prosjektet går videre og ENAiBLE-studien har passert 100 pasienter.
– ArteraAI-samarbeidet bruker PHOs registry/data inn i digital patologi.
– PHO oppgraderer guiding nå til 10–12 % produktvekst i konstant valuta i 2026.
– Og fra høsten 2027 begynner også Ipsen-earnouten å halveres, som isolert sett bør hjelpe marginene.
Det betyr selvfølgelig ikke at alle triggerne slår til. Noen kommer sannsynligvis til å skuffe, bli forsinket eller vise seg mindre verdifulle enn vi håper. Men jeg synes det er vanskelig å argumentere for at PHO fundamentalt er dårligere posisjonert nå enn da aksjen handlet jevnlig rundt 60 og var oppe rundt 80 etter Cevira-godkjennelsen.
Derfor synes jeg dagens kurs er en kjempemulighet, men også etter hvert frustrerende på samme tid 
Når det gjelder innsidekjøp er jeg enig i at et kjøp fra Schneider på disse nivåene hadde vært et veldig tydelig signal til markedet. Jeg synes derimot ikke styret kan kritiseres – Hallerberg og Shore kjøpte ganske betydelig rundt 48–49 kroner så sent som i august.
Samtidig tror jeg det er en reell mulighet for at Schneider og andre i ledelsen per nå kan være forhindret fra å handle. PHO opplyste i Q3 at de er i pågående forlikssamtaler med Asieris. De har tett dialog med Novitas rundt AssureMDx, kontakt med OEM-er som jobber med regulatoriske FDA-løp og generelt svært mye corporate/regulatorisk aktivitet på gang. Det er derfor ikke spesielt søkt å tenke at ledelsen kan sitte på kurssensitiv informasjon som gjør handel vanskelig.
Så jeg velger foreløpig ikke å tolke manglende CEO-kjøp etter Q3 negativt. Hvis det går lang tid uten kjøp og uten at det kommer nyheter som kan forklare hvorfor de eventuelt har vært innsidere, da synes jeg derimot det blir mer legitimt å stille spørsmål.
15 Likes