Turnaround Caser for den risikovillige investoren

[Bra_Britt]

Tenkte dette kunne være et interessant emne å diskutere og komme med cases.
Turnaround teser er ofte vanskelige. Timingen er vanskelig. Tolke signalene kan være vanskelig.
I turnaround der det finns belåning og kovenanter o.l. øker kompleksitetsgraden ytterligere.
Samtidig, det er jo en hver investors ønske å kjøpe når ingen vil ha det og selge når alle vil eie.
Avkastning blir ofte fantastisk hvis man klarer å treffe på case der snuoperasjonen lykkes og inntektene øker, marginalene øker og verdisetningen på aksjene øker. Typ den hellige tre-enigheten vi alle jager.

AZT havner i denne kategorien. Kommer bidra med noen andre investeringer jeg har som faller i samme kategori her under ved anledning. Hva med dere andre har dere denne typen skadeskutte selskaper i porteføljen i håp om vendning?
Hvilke erfaringer har dere med turnaround situasjoner fra før?

[Robertk]

Har lyst til å slå et lite slag for KOA, først må jeg bare si at jeg har gått full sunk costs fallacy, og har vell investert mer en jeg hadde gjort den dag i dag. Har vært en lang nedtur for min del, men har snittet meg ned under veis og sitter greit i pluss. Har fått litt hjelp av Chat GPT til å oppsummere noe av det som er gjort siste åra, har brukt mye tolmodighet i denne aksje’n og vil egentlig ikke anbefale den til noen, men tror selv den passer inn i denne kategorien. Gjerne prov me wrong👍 Her kommer oppsummering, skroll forbi om du hater AI:

Jeg synes egentlig Kongsberg Automotive (KOA) er litt interessant å se på hvis man går 3–4 år tilbake og ser på hva selskapet faktisk har gjort. Det er lett å bare se på dagens tall, men de har gjennomført ganske mye opprydding de siste årene.

Tilbake i 2022 var KOA fortsatt et ganske rotete konglomerat med flere virksomheter som egentlig ikke passet så godt sammen. De startet derfor det de kalte “Shift Gear”-programmet. Første steg var blant annet å selge ut Interior Comfort Systems og Light Duty Cables. I løpet av 2022 fikk de rundt €290 mill. inn fra disse salgene, og brukte mye av pengene til å betale ned gjeld. Gearing gikk fra 4,2x til 0,8x EBITDA i løpet av året.

Det synes jeg var et ganske viktig grep. De kvittet seg med virksomhet med lavere marginer og frigjorde kapital, samtidig som de fikk en betydelig bedre balanse.

I 2023 fortsatte oppryddingen. De gjorde en strategisk gjennomgang av selskapet og konkluderte blant annet med at Driveline ikke lenger skulle regnes som kjernevirksomhet. Det ble tatt store nedskrivninger der, og de endret også fokus fra “justert EBIT” til faktisk EBIT for å få et mer ærlig bilde av lønnsomheten.

Samtidig begynte de å kutte kostnadsbasen. I oktober 2023 annonserte de blant annet 150–200 færre ansatte globalt og nedleggelse av fabrikken i Dortmund. Målet var å spare €15–20 mill. årlig.

2024 ble så omtalt som selve “turnaround-året”. De fikk gjennomført rundt €17 mill. i overhead-besparelser og identifiserte ytterligere minst €10 mill. i årlige besparelser. De jobbet også mye mer aktivt med arbeidskapital og kontantstrøm.

Men så kom 2025, og her synes jeg det er viktig å skille mellom gammel og ny ledelse. Trond Fiskum kom inn som CEO våren 2025, og det ble tatt en ny runde med ganske kraftig opprydding. De endret organisasjonen, flyttet mer resultatansvar ut i forretningsområdene, stengte Zurich-kontoret, begynte å konsolidere fabrikkstrukturen i Sverige og satte i gang et nytt kostnadsprogram på €15 mill. årlig.

Det betyr at de samlede identifiserte kostnadsbesparelsene etter hvert kom opp i rundt €42 mill. årlig. På Capital Markets Day i desember 2025 satte de samtidig et langsiktig EBIT-marginmål på 6,5 %.

Og det som kanskje er mest interessant er at de faktisk begynner å få tall som viser at dette ikke bare er PowerPoint.

Q4 2025 hadde de €9,4 mill. i EBIT mot €1,1 mill. året før, og fri kontantstrøm på €11,5 mill. mot €4,2 mill. året før.

I Q2 2026 ble det enda tydeligere: omsetningen var omtrent flat på €193,8 mill., men EBIT gikk fra -€2,9 mill. i Q2 2025 til +€12 mill. i Q2 2026. Netto kontantstrøm gikk samtidig fra -€0,9 mill. til +€4,3 mill.

Det er egentlig det jeg synes er mest interessant med KOA nå. De trenger ikke nødvendigvis enorm vekst for å få en ganske stor resultatforbedring. Hvis de klarer å holde omsetningen rundt dagens nivå, men samtidig få kostnadsbasen ned og marginene opp, kan ganske mye av forbedringen gå rett på bunnlinjen.

I tillegg har de begynt å spisse selskapet mot noen få områder de mener kan gi både vekst og bedre lønnsomhet. På Capital Markets Day trakk de spesielt frem actuators til nyttekjøretøy, steer-by-wire til personbiler og air couplings til nyttekjøretøy.

Steer-by-wire er selvfølgelig den litt mer spennende “opsjonen” i mine øyne. Oppkjøpet av Chassis Autonomy gir dem teknologi innen dette området, og hvis de klarer å få en større OEM-kontrakt kan det bli ganske interessant på litt lengre sikt. Men der ville jeg vært forsiktig med å prise inn for mye allerede nå.

Så hvis jeg skal oppsummere turnarounden veldig enkelt:

2022: Selge unna virksomhet og betale ned gjeld.

2023: Rydde opp i Driveline og begynne å kutte kostnader.

2024: Få kostnadsbesparelsene ut i driften og bedre cash flow.

2025: Ny ledelse, ny organisering og en ny, ganske kraftig kostnadskutt-runde.

2026: Begynner faktisk å se effekten på EBIT og cash flow.

Det som gjenstår å bevise er etter min mening om dette er en varig forbedring, eller om de bare har fått et par gode kvartaler på grunn av kostnadskutt og litt bedre marked.

Men det er ganske stor forskjell på KOA i 2022 og KOA i dag. Selskapet er mindre, mer fokusert og har en betydelig lavere kostnadsbase. Nå handler caset mer om hvor mye margin de klarer å få ut av den virksomheten de faktisk har igjen.

Og hvis de i tillegg skulle lykkes med steer-by-wire, kan det bli en ganske interessant ekstra vekstmotor.

[Bra_Britt]

Fy søren, skikkelig bra innlegg!
Du legger veldig fint fram hvordan de bevegelig delene har flyttet seg gjennom årene.
Selv har jeg bare overfladisk kunnskap om selskapet, men kan likevel følge med på storyen her.

Aksjekursen på lang sikt har vært skikkelig dårlig, men seneste året ligger den en god bit over 52 ukers laveste, virker som om kursen tok fart i starten av desember i fjor. Sammenfaller kanskje med rapporter om positiv kontantstrøm og EBIT?

Jeg får inntrykk av at du har vært investert en stund, og det kommer jo tilbake til dette med timing av denne typen case som er så utrolig vanskelig.
Også er det jo bilindustrien i Europa som ligger med brukken rygg og har vært dårlig lenge da, blir vel en skikkelig medvind når det først vender, men vanskelig å si når det tar fart igjen.

[Bra_Britt]

Et turn-around case jeg har i porteføljen er EQL-pharma.
En svensk produsent av generiske legemidler basert i Lund med markedsverdi omkring 760M SEK.
De fokuserer på det de kaller nisje-generika, dvs. generisk medisin der det bare finns en eller to andre leverantører på markedet.

Denne fokusen på nisjer har en attraktiv finansiell profil. Når EQL kommer på markedet senkes pris noe på medisinen og den givne generiske medisinen vil ikke være attraktiv for ytterligere aktører.
Dette gir en oligopoldynamik der prispresset vil være marginalt. Inntektene er repetitative og stabile, selv om markedene typisk ikke ekspanderer.

Historisk sett har selskapet levert utrolig fine resultater og hatt en høy takt av nylanseringer hvert år.
Aksjene har vært priset med ‘‘darling-premium’’ opp mot 20-25 x EBITDA.

Fra og med høsten i fjor skjedde et brudd med veksttrenden. Plutselig rapporterte selskapet lav en-siffrig vekst på omsetning tross at målsettningen var rund 30%.
Dette kom dessuten som julekvelden på kjerringa, kvartalet før hadde CEO sagt at alt så fint ut.

Hovedgrunnen til trendbruddet var ‘‘stock-outs’’. Selskapet sourcer sine API’er (active pharmacological ingredient) fra india og deres underleverandører kunne ikke levere i den takt og i de mengder EQL behøvde.

Dette innledet en noe lengre periode med dårlige rapporter. Disse stock-outs ble mer langvarige enn man først trodde, Ved gjennomgang av lagrene i starten av dette kalenderåret fant man behov for ‘‘scrapping’’, dvs. produkter på hyllene som man fikk nedskrive. Dette gjaldt spesiellt sykehusprodukter mot Finland der de volumene av produktet som var indikert i opphandling ikke hadde blitt påberopt.
De fikk også nesten for første gang problemer med nylanseringer.
Visse av de lanseringer som skulle ha kommet i slutten av i fjor og i år har vært av teknisk vanskeligere natur og bydd på problemer og forsinkelser.

Og som om det ikke var nok var i fjor CEO involvert i en misshandelsak på en nattklubb i Malmö (offer) der han til synes hadde gjort merkelige bedømninger. En tidligere høyt oppsatt sjef i selskapet sluttet brått og solgte aksjer føre vekstinnbremsningen var annonsert, og jeg tror han er en av de to som senere har blitt misstenkt for innsidehandel (børsmeldt)

Selskapet er også temmeligen gearet, og når EBITDA har fått seg en skikkelig trykk her så har gjelden/EBITDA kommet opp i nivåer omkring 9!!

Kort sagt, selskapet gikk fra å være en darling til en bli en burning pile of shit på rekordtid.
Aksjekursen gikk fra 80 sek til typ 18 sek som lavest.

Jeg kommer pause her av mangel på tid, men vil gjøre en neste post der jeg forsøker å forklare hvorfor jeg ikke lar være å ta i dette med ildtang, men i stedet har gjort det til en stor posisjon med GAV på 21 SEK.

[Christian]

Starbreeze. Skadeskutt spillutvikler som slapp payday 3 for rett under tre år siden. 40% positive reviews sier sitt. De har det siste året jobbet hardt med kvalitet og er nå oppe på 70% siste 30 dager. De har jobbet hardt med tekniske oppgraderinger og er nå klare for mer innhold.

3-årsdagen er om litt over en uke, da har de en litt større oppdatering. Har tenkt å se om de får til noe.

Egentlig, så er jeg for tidlig ute og har vært det et par ganger her allerede. Solgt meg ut med tap hver gang.

Kjøpssignalet er markant økning i salg som kan tilsi at noen av de millionene med payday 2 spillere som ikke har kjøpt 3 kommer til å prøve nå.

[Bra_Britt]

Tesen er at dette skal greies ut og selskapet skal normalisere sin operative virksomhet.

• API-supply problem avtar
  Problemene er delvist forårsaket av uroen i midtøsten, men også av manglende interne prossesser.
  Selskapet har lagt stor fokus på forbedring av samarbeidet med underleverandørene der CEO selv har vært mye i India og de har ansatt en ny supply chain officer samt kvalitetssikrer interne prossesser. Jeg tror sjokkartede forstyrrelser fra uroen i regionen vil legge seg og leveransekjedene vil gradvis tilpasse seg en ny normalisert situasjon.

• Lanseringene kommer i gang
  Lanseringene som har vært trøbblete har vært av spesiell vanskelig teknisk natur, men selskapet håper de kan lanseres mot slutten av kalenderåret og i starten av neste. Nå innventes stabilitetsdata.
  Den andre siden av mynten er at andre selskaper også vil slite med tekniske problem om de forsøker lansere motsvarande produkter. Når produktene vel er lanserte kan de få god markedsposisjon.
  I pipen for de neste årene finns ingen produkter av tilsvarende vanskelig teknisk karakter, så en normalisering av lanseringstakten ligger i kortene.

• Scrapping minsker
  Nedskrivningen av varelagret som slo hardt i sist rapporterte kvartal var på sykehusprodukter mot finnske sykehus. Selskapet ser over disse kontraktene og tar lærdom for framtidige anbudsrunder.
  Selskapet regner med at scrapping skal komme ned mot 1-2% av omsetning årlig innen kort tid, hvilket er i tråd med bransjestandard. Det planlegges også å gjøre kvartalsvise avsetninger så scrapping i framtiden ikke blir større engangsposter, men i stedet tas over tiden som en fast avsetning. Varelageret nå er gjennomlyst, og det finns ingen risk for store nye scrappingposter i nærtid.

• Markedet undervurderer selskapets ‘‘branded’’ segment
  Branded segmentet er rettet mot europeiske markedet der EQL selger Mellozan (melatonin for søvnproblemer) og Memprex (ikke antibiotisk forbyggende medisin mot urinveisinfektioner) under eget varenavn. Begge disse preparater tilbys ikke i de fleste europeiske marked så EQL kommer inn ensom førsteselger . EQL selger ikke disse direkte, men via partners i de ulike land.
  Salgsutviklingen har vært veldig god, og som jeg bedømmer det kommer den fortsatt være utrolig fin framover når flere partnere blir aktive i store europeiske land.
  Bruttomarginen for produktene kommer økes betraktelig via bytte av underleverantør med effekt fra sommer neste år.

• Markedet overdriver risken i gjeldsgraden
  Gjeldsgraden omkring 9x EBITDA skjærer i øynene, men skyldes først og fremst en midlertidig kollaps av EBITDA pga scrapping vid seneste kvartal, og i andre rekke supply-problem.
  Det finns ingen kovenanter som er knyttet til gjeldsgraden, kovenantene brytes først hvis likvide midler faller under 20 M SEK. Det finns knappt 100 M i kassebeholdning nå, og mulighet for ytterligere kredittlinje. Derfor anser jeg nyemisjonsrisken som relativt lav.
  Hvis selskapet normaliserer EBITDA, hvilket jeg tror, vil gjeldsgraden synke kjapps under 4 x allerede i starten av neste år.

• Positive toner ved forrige rapport i august der selskapet ser forbedret lagersituasjon for de neste to kvartal
  Ved forrige kvartalsrapport så CEO at de to neste kvartal skulle bli temmelig gode kvartal da stock-outs har gått fra 5-6 produkter til 1-2 produkter. Forrige kvartal kan således bli lavpunktet for selskapet. CEO var tydelig med at han ville se et par bra kvartal og få visibilitet for et par bra kvartal til før han roper at stock-out faren er helt over.

Så dette er litt komplisert, og det kan sikkert gå skeis for meg, men jeg tror selskapet i neste regnskapsår kan gjøre 700M i omsetning med EBITDA-margin omkring 23 %, dvs at det handles omkring EV/EBITDA 7 på neste regnskapsperiode.
Jeg tror gitt at selskapet kommer tilbake at det vil handles omkring 15 x EBITDA.
Således et kurspotensial omkring 100% på 1-2 års sikt.