Gode nyanser, og jeg er enig i noe av det. Som nevnt innledningsvis var dette ment som en forenklet oppsummering.
NPV-poenget ditt er helt fair. 99,7 % må selvfølgelig sees i lys av at forekomsten av kreft i denne gruppen er lav, så det tallet alene skal jeg ikke overselge.
Vil likevel korrigere deg litt når det gjelder volumene til Pacific Edge. Dagens 2.867 tester i kvartalet blir etter mitt syn litt urettferdig som sammenligningsgrunnlag, nettopp fordi Pacific Edge nå opererer uten normal Medicare-coverage og samtidig har kuttet salgsapparatet/kostnadene kraftig.
Da Cxbladder hadde coverage var volumene ganske annerledes. I FY23 hadde de rundt 23.000 kommersielle tester bare i USA og over 27.000 totale US-tester. Q4 alene var oppe rundt 7.800 tester. Så dagens annualiserte ~11.500 er egentlig også et ganske godt eksempel på hvor brutalt manglende reimbursement påvirker volumene – og dermed hvor viktig det kan bli dersom AssureMDx faktisk får coverage.
110.000 tester var for øvrig bevisst ment som et rent tankeeksperiment på 10 % penetrasjon, ikke som mitt base case. PHO selv bruker rundt USD 900/test i sitt base case og en langt lavere penetrasjon. Så her er jeg enig i at 10 % er offensivt.
Prisargumentet ditt er jeg også enig i. USD 1.000 var bare et illustrativt Medicare-eksempel, ikke forventet gjennomsnittspris over alle betalere. Det interessante er som nevnt at PHO bruker USD 900 i base case, så det er allerede lagt inn en betydelig rabatt mot Triage Plus-prisen.
Når det gjelder nedsiden var også dette naturligvis forenklet. PHO har allerede betalt/utløst rundt USD 16,75m i forbindelse med Vesica-investeringen og oppkjøpet, og man må forvente økte kostnader til kommersialisering, lab og oppskalering dersom reimbursement kommer.
Poenget mitt står likevel: Med den potensielle oppsiden og marginene er dette et bet jeg synes bør kunne forsvares any day.
PHO trenger etter mitt syn flere bein å stå på. Den eksisterende Hexvix/Cysview-driften har vært seig å skalere, selv med svært høye bruttomarginer. Reklassifisering og nye BLC-systemer kan selvfølgelig endre dette ganske dramatisk, men pdd. er kjernedriften fortsatt for dårlig. Derfor synes jeg det gir mening at PHO prøver å bruke det de allerede har – urologinettverk, salgsapparat og kompetanse – til å bygge flere inntektsstrømmer.
Og akkurat derfor liker jeg earn-out-strukturen. Rundt 45 % av headline-kjøpesummen betales først dersom den viktigste verdidrivende milepælen faktisk nås.
Det er også verdt å presisere at selve milepælsavtalen ikke er «flyttet frem». Det som har endret seg er PHOs forventning til når reimbursement kan komme: fra rundt midten av 2028 ved oppkjøpet til H1/midten av 2027 nå. Ett år tidligere enn opprinnelig case, noe som etter mitt syn gjør kjøpet vesentlig mer interessant dersom PHO faktisk treffer. Spørsmålet er også om vi kan tilegne PHO sin kompetanse og nettverk noe av æren for dette?
Samtidig er kursen rasert til under 50, til tross for at listen over potensielle triggere egentlig bare har blitt lengre:
– Cevira er godkjent og kommersielt lansert i Kina.
– PHO har allerede mottatt første faktiske Cevira-royalty på NOK 4,8m, basert på 10 % av Q2-salget.
– Asieris har inngått Theramex-avtalen på over USD 250m i potensiell verdi for Europa m.m.
– Cevira er til behandling hos EMA.
– Nye AEGIS/APRICITY-data har fortsatt å støtte produktet.
– PHO og Asieris er nå i pågående forlikssamtaler om milepæltvisten.
– AssureMDx-reimbursement forventes nå H1/midten av 2027, betydelig tidligere enn opprinnelig antatt.
– Novitas har allerede draft coverage ute, AssureMDx-data inngår i evidensgrunnlaget og pricing-prosessen pågår.
– To separate OEM-er forsøker allerede alternative FDA-veier inn i USA og sikter mot markedet i 2027 – altså uavhengig av reklassifiseringen.
– FDA har samtidig selv startet reklassifisering fra Class III til Class II, som potensielt kan åpne rundt 65 % av det amerikanske sykehusmarkedet PHO i dag har begrenset tilgang til.
– Richard Wolf Flex skal etter planen være launch-ready mot slutten av 2027.
– Claritas/AI-prosjektet går videre og ENAiBLE-studien har passert 100 pasienter.
– ArteraAI-samarbeidet bruker PHOs registry/data inn i digital patologi.
– PHO oppgraderer guiding nå til 10–12 % produktvekst i konstant valuta i 2026.
– Og fra høsten 2027 begynner også Ipsen-earnouten å halveres, som isolert sett bør hjelpe marginene.
Det betyr selvfølgelig ikke at alle triggerne slår til. Noen kommer sannsynligvis til å skuffe, bli forsinket eller vise seg mindre verdifulle enn vi håper. Men jeg synes det er vanskelig å argumentere for at PHO fundamentalt er dårligere posisjonert nå enn da aksjen handlet jevnlig rundt 60 og var oppe rundt 80 etter Cevira-godkjennelsen.
Derfor synes jeg dagens kurs er en kjempemulighet, men også etter hvert frustrerende på samme tid 
Når det gjelder innsidekjøp er jeg enig i at et kjøp fra Schneider på disse nivåene hadde vært et veldig tydelig signal til markedet. Jeg synes derimot ikke styret kan kritiseres – Hallerberg og Shore kjøpte ganske betydelig rundt 48–49 kroner så sent som i august.
Samtidig tror jeg det er en reell mulighet for at Schneider og andre i ledelsen per nå kan være forhindret fra å handle. PHO opplyste i Q3 at de er i pågående forlikssamtaler med Asieris. De har tett dialog med Novitas rundt AssureMDx, kontakt med OEM-er som jobber med regulatoriske FDA-løp og generelt svært mye corporate/regulatorisk aktivitet på gang. Det er derfor ikke spesielt søkt å tenke at ledelsen kan sitte på kurssensitiv informasjon som gjør handel vanskelig.
Så jeg velger foreløpig ikke å tolke manglende CEO-kjøp etter Q3 negativt. Hvis det går lang tid uten kjøp og uten at det kommer nyheter som kan forklare hvorfor de eventuelt har vært innsidere, da synes jeg derimot det blir mer legitimt å stille spørsmål.
