Risikohåndtering som biotekinvestor
Som biotekinvestor i Norge, hvor de fleste selskapene man investerer i er i tidlig fase av utviklingen og uten inntekter, er det i mine øyne særdeles viktig å forsøke å klargjøre og håndtere risikoen som finnes i investeringsuniverset.
For min del deler jeg opp risikobildet i fire forskjellige kategorier, hvor hver kategori kan ytterligere deles opp uten at jeg går mer inn på det nå.
• Finansiell risiko
• Teknologisk risiko
• Strategisk risiko
• Markedsrisiko
Finansiell risiko
I Norge har det i de siste årene nesten vært en hovedregel at biotekselskaper henter penger i markedet med stor rabatt. Dersom selskapet gjør en emisjon på 20% skjer det for ofte at kursen åpner opp rundt emisjonskurs, og de neste ukene og månedene skaper alle de nye aksjene et salgspress som gjør at det meste av positivt momentum blir kvalt. I tillegg har aksjonærene som ikke ble tilbydd aksjer i emisjonen ofte krav på en reparasjonsemisjon, noe som nesten uten unntak fører til at kursen trekkes mot emisjonskursen til reparasjonsemisjonen er over.
Det finnes unntak, og i mine øyne oppstår unntakene i selskap som har god track record på den fundamentale og teknologiske utviklingen av selskapet. To eksempler fra 2020 er Photocure og Ultimovacs.
En utlisensieringsavtale med up front er selvfølgelig en oppside i et selskap, og ligger som en oppside i den finansielle analysen.
På grunn av den store nedsiden og at det er forsvinnende sjeldent pengeproblemer løses med en stor avtale, er derfor finansiell risiko et moment jeg forsøker å eliminere i mine kortsiktige posisjoner hvor jeg har under ett års horisont. Er investeringen av mer langsiktig karakter så er det uansett teknologisk og strategisk risiko jeg vekter høyest i min analyse.
For å finne ut av finansiell risiko kan man gjøre følgende analyse:
• Hvor mye har selskapet i kontanter?
• Hvor mye penger bruker de per kvartal?
• Hvor mange kvartalers drift har de på konto?
• Hvor mange kvartalers drift har de tidligere hatt på konto når de har hentet penger?
• Hvor stor emisjonsfullmakt har de i fra forrige generalforsamling?
• Har selskapet noen store planer på kort sikt?
(Denne informasjonen burde være tilgjengelig i selskapets kvartalsrapporter)
Ved hjelp av disse enkle spørsmålene kan man raskt danne seg en mening om selskapets pengebehov, og justere sine forventninger deretter. Selv anser jeg en pengebeholdning på under 1 års drift for å være av kritisk karakter og ~2 år er ok. Lock up på emisjon (som er tilfellet for Nordic Nanovector for øyeblikket) er også et positivt moment.
Teknologisk risiko
Data readouts er en stor risiko i utviklingsselskaper. Dataene kan gi en negativ, nøytral eller positiv kursutvikling. Hvilken vei kursen går har en sammenheng med utviklingen før hendelsen, og hvilke andre risiko som aksjen innehar i øyeblikket. Er det for eksempel stor finansiell risiko i selskapet kan man forvente at kursen beveger seg annerledes enn hvis den finansielle risikoen er lav.
Value Inflection Points er hendelser hvor det er stor teknologisk risiko. Siden det er snakk om medikamenter under klinisk/preklinisk utprøving kan man aldri være helt sikker på hvordan dataene blir, og om dataene overrasker eller skuffer markedet.
Teknologisk utvikling skaper ofte de overordnede trendene i aksjekursen, og kan øke eller minske finansiell risiko i mine øyne.
Selv stiller jeg meg følgende spørsmål når jeg forsøker å få overblikk over en teknologi:
• Er selve grunnteknologien utprøvd før eller er det noe helt nytt? Hvilke medikamenter finnes som er sammenliknbare?
• Hvilke indikasjoner sikter selskapet på? Hva er standard of care der?
• Hvilke data har de levert? Randomiserte studier? Antall pasienter? Relevante endepunkt? Sammenlikningsgrunnlag?
• Hvordan ser løpet ut fremover?
Om jeg kjøper basert på en value inflection point-trigger spør jeg meg selv følgende:
• Hva er gode og dårlige resultater?
• Hva har de levert før? Hvordan er sannsynligheten for at de opprettholder resultatene, leverer bedre/dårligere resultater?
• Hvordan vil kursutviklingen være i forkant? Evnt: Hvordan har kursutviklingen vært i forkant? Oppside/Nedside?
Strategisk risiko
For å utvikle et legemiddel hele veien fra preklinikk til et medikament godkjent for markedsføring er det mye man må ta hensyn til. Man må vise at medikamentet er sikkert, og man må vise at det har effekt. Men – på samme tid må man også legge opp løpet slik at medikamentet kan gå igjennom sitt utviklingsløp uten at konkurrenter kommer først. At ledelsen har brukt mye tid på å undersøke indikasjonen de satser på er livsviktig.
Samtidig er det ledelsens strategiske ansvar å gjøre seg attraktive dersom ønsket er å få en utlisensieringsavtale med big pharma. Man kan ha gode data i preklinikk eller i klinikk, men er det av lav interesse fra big pharma så er sjansen stor for at selskapet blir oversett.
Feiler selskapet på planleggingspunktet kan det fort føre til at hele utviklingsspor må legges på is, eller at selskapet går inn i en nedadgående trend hvor emisjoner må settes på stadig lavere kurser.
• Er det behov for medikamentet i markedet?
• Har ledelsen valgt et utviklingsløp som lar seg gjennomføre innen rimelig tid? Er man overbevist om at de har gjort en god nok analyse av konkurrenter?
• Kombinerer man med relevante produkter?
• Har de fokus på CMC og sikkerhetsstudier i tillegg til effekt?
• Har de personell internt til å håndtere en filing?
• Starter de tidlig med å planlegge og sette opp salgsorganisasjon i markedene de skal inn i?
Denne risikoen er vanskelig å analysere som lekmann. Personlig ser jeg på track recorden til ledelsen og selskapet for å finne ut hva jeg tror, men det er ingen garanti – som vi har sett på Oslo Børs de siste årene.
Markedsrisiko:
Et produkt kan være i salg på flere måter. Det kan være heleid av selskapet eller det kan være utlisensiert til et annet pharmaselskap, hvor de står for salg og markedsføring i de områder de har innlisensiert produktet i. Eller så kan selskapene dele på det. Er produktet heleid så får selskapet all revenue fra salg, men også alle utgifter ifht salg & markedsføring. Salg av legemidler i USA koster veldig mye penger, og man trenger et stort budsjett og en stor salgsorganisasjon for å penetrere markedet. Er produktet utlisensiert så mottar man ofte milepælsutbetalinger ved utlisensiering (up front) og ved et visst antall salg (60% salgsmilepæler ref: Patrik Ling), og royaltees på salg.
Royaltees er kan typisk være 20-40% av EBITDA for innlisensiør, noe som korresponderer til i området 7- 15% av revenue. En salgsinntekt på 2000 mill ville da gitt i området 140 – 300 mill i royaltees til selskapet, men hvis produktet var heleid ville hele bunnlinjen forblitt i selskapet.
• Har de brukt mye penger på salgsorganisasjon?
• Hva er track recorden til ansvarlig i selskapet?
• Har de solgt noe før? Hvordan gikk det?
• Hvordan har andre produkter som kan sammenliknes solgt?
• Hvor mange medikamenter finnes i riktig indikasjon? Som hvilket medikament i rekken ankommer produktet? Hvem har produkt i markedet?
Dersom selskapet vegrer seg for å bruke penger på launch og salg burde man ikke forvente en rask markedspenetrasjon og vurdere utsiktene til rask inntektsøkning for lave. Selskapet og nøkkelpersonells salgserfaring fra tidligere er også viktig å analysere for å gjøre seg noen tanker om gjennomføringsevnen. En stor del av markedspenetrasjonen bestemmes av hvilket produktnummer man er i markedet. Det finnes statistikk på hvor mye av markedet man kan forvente å ta basert på hvor mange konkurrenter som allerede er godkjente, og hvis konkurransen er big pharma kan man anta at store ressurser blir brukt av konkurrentene for å opprettholde deres markedsandeler.
Egen framgangsmåte
Hvordan jeg vekter risikoen avhenger av hvilken type investering det er. Er det en langsiktig investering kan man se for seg at man er mer opptatt av strategisk, teknologisk og markedsrisiko enn finansiell. Men dersom det er en kortsiktig swing trade er finansiell risiko av stor betydning, siden en emisjon kan her sette hele traden langt i minus over natten. Jeg gjør meg kontinuerlig slike vurdering og forsøker å til enhver tid holde meg oppdatert på alle de relevante selskapene slik at tiden det tar å gjøre research er minimal ved endringer i selskapet.
(oppdatert 06042021)
Ser fram til at du legger inn Norcod, den har hittil passet veldig fint med tittelen siden jeg kjøpte for 1 mnd siden ca. 
